出品 | 子弹财经
作者 | 希波
编辑 | 王亚静
美编 | 倩倩
审核 | 颂文
一台挖掘机的运转，离不开液压核心部件领域的核心支撑。
凭借一枚小小的液压零部件，江苏耀坤液压股份有限公司（以下简称“耀坤液压”）发展壮大，并向资本市场发起冲刺。
早在2022年7月，耀坤液压就已首次披露招股书，历时三年多，终于在2025年12月8日成功提交注册。
漫长的等待背后，耀坤液压仍面临诸多问题。在经营上，公司业绩连续三年下滑，业绩稳定性存疑。
展开剩余93%此外，公司客户集中度高，研发投入薄弱。而公司在产能利用率不足之下，仍拟募资扩产的合理性受到质疑。
作为一家典型的家族企业，耀坤液压实控人谢耀坤父子控制近九成股份。不仅如此，谢耀坤的多名亲属也在公司任职。
接下来的IPO之路，耀坤液压仍阻碍重重。
1、谢耀坤父子控股近九成，IPO前连续三年分红招股书披露，耀坤液压前身为1993年成立的江阴市机械油管厂，当时是挂靠集体的企业，实际出资人为谢耀坤父子。
1995年6月，江阴市机械油管厂改制设立为液压有限。改制后，谢耀坤持股83.33%、其子谢文广持股16.67%。
（图 / 耀坤液压招股书）
截至招股书签署日，耀坤液压的实际控制人为谢耀坤，以及他的两个儿子谢文庆、谢文广，三人合计持股比例为81.85%，合计控制87.39%股份的表决权。
在经营管理中，谢耀坤担任董事长，谢文庆任董事、总经理，谢文广任董事、副总经理，谢耀坤父子拥有绝对的控制权。
（图 / 耀坤液压招股书）
值得注意的是，在耀坤液压IPO前，谢耀坤的多名亲属入股。
招股书披露，2021年6月，毅达高新、坤澄管理、高远投资等新股东增资入股耀坤液压，价格为18.88元/股。其中，谢耀坤配偶的兄弟陈建兴、陈仁苟，谢文广连襟雷洪卫，通过坤澄管理间接入股公司。
除此之外，耀坤液压的股东还包括谢耀坤的连襟胡建春、殷仲男；谢文庆、谢文广表妹夫刘磊、表兄弟闵振华；谢文庆侄子彭勇、侄媳徐园会，均直接或间接持有公司股份。
（图 / 首轮问询回复函）
在管理团队中，也有谢氏家族成员的身影。例如，闵振华任公司副总经理，徐园会任财务总监、董事会秘书。
不仅如此，耀坤液压的家族成员还进入了供应商行列。例如，自2020年起为公司机械配件第一大供应商的华澜机械，其实控人为谢文庆、谢文广表兄弟胡惠华。
2022年至2025年上半年（以下简称“报告期”），耀坤液压向华澜机械的采购金额分别为1214.60万元、1098.40万元、1011.82万元和533.62万元。
（图 / 耀坤液压招股书）
另外，公司的第二大委托加工厂商为景旭液压，主要向其采购接头法兰。景旭液压的实控人为谢文庆、谢文广表妹夫的兄弟。报告期内，耀坤液压向景旭液压采购金额分别为154.69万元、132.50万元、113.86万元和63.40万元。
（图 / 耀坤液压招股书）
此外，谢耀坤妻子的兄弟陈仁苟实际控制的安创机械和元安通机械，也都是耀坤液压的主要供应商。
在谢耀坤父子的全面掌控下，已有高额分红流向了谢氏家族。2019年至2021年，公司现金分红2000万元、7424万元和6524万元，三年合计分红约1.59亿元，绝大部分分红都进入谢耀坤父子三人的“口袋”。
（图 / 耀坤液压招股书）
一般而言，在家族式管理架构下，家族成员之间容易通过控制董事会来影响公司的重大决策，对公司的决策独立性和公正性是考验，可能存在损害中小股东利益的风险，这也是家族企业在IPO中容易被市场诟病的重要原因之一。
2、营收、利润三连降，客户集中度超七成目前，耀坤液压的主要产品为油箱、硬管和金属饰件等，主要应用于挖掘机等各类工程机械主机设备。
2021年，受益于海内外对基建的旺盛需求，耀坤液压的业绩达到巅峰，当年实现营业收入8.42亿元，同比增长20.30%；归母净利润1.48亿元，同比增长47.27%。
（图 / Wind（单位：亿元））
2022年开始，下游工程机械行业步入下行调整期，耀坤液压业绩也随之急转直下。
报告期内，公司营业收入分别为7.07亿元、6.59亿元、6.43亿元和3.65亿元；归母净利润分别为1.42亿元、1.32亿元、1.15亿元和6709.99万元。
从数据来看，2022年至2024年，耀坤液压的营收、利润双双下滑。在这背后，公司的三大主要产品油箱、硬管、金属饰件的收入均逐年下滑。
（图 / 耀坤液压招股书）
好在2025年前三季度，公司业绩恢复增长。不过，耀坤液压仍不能松懈。由于行业特性，公司的业绩很大程度上依赖于，国内下游工程机械行业景气度高低，行业周期波动难以精准预测，一旦下游市场需求减少，公司业绩可能再度面临考验。
另一方面来看，耀坤液压过高的客户集中度，也为公司业绩稳定埋下隐患。招股书披露，耀坤液压的主要客户为卡特彼勒、沃尔沃、小松、徐工集团和神钢建机等工程机械行业的大型主机厂商。
报告期内，耀坤液压向前五大客户的销售收入分别为5.30亿元、4.72亿元、4.59亿元和2.57亿元，占销售收入比例分别为75.05%、71.62%、71.49%和70.61%。
（图 / 耀坤液压招股书）
过度依赖少数大客户，不仅会导致企业的议价权被削弱、利润空间遭挤压，还可能因客户经营变化、合作终止，进而引发企业自身业绩的剧烈波动，影响经营稳定性。
而这种风险已经显现。
2020年，耀坤液压对沃尔沃的销售金额高达1.45亿元，在此之后，销售额逐年下降，到2024年时已经跌至4526.96万元。原因在于，沃尔沃境内主体自身业绩下滑，以及山东临工产品销量下降，导致采购需求减少。
（图 / 耀坤液压招股书）
而如何减少对大客户的过度依赖，考验着耀坤液压的运营能力。
3、产能使用率不足仍计划扩产，研发投入下滑此次IPO，耀坤液压拟募资8.09亿元，其中6.59亿元拟用于徐州耀坤液压有限公司液压元件及零部件生产建设项目（一期）。
这一项目计划新建液压元件及零部件生产基地，通过新建生产厂房及配套设施，购置先进生产设备满足公司产能扩充的需求。
（图 / 耀坤液压招股书）
然而，耀坤液压的核心产品产能过剩的风险逐渐显现。
报告期内，公司油箱的产能利用率分别为69.91%、55.49%、52.11%和61.87%；硬管产能利用率分别为70.90%、69.26%、69.37%和76.61%；金属饰件产能利用率分别为84.66%、72.88%、67.04%和73.74%，全部处在不饱和的状态。
（图 / 耀坤液压招股书）
当前主要产品的产能利用率都未能完全消化，耀坤液压还要在下游需求萎缩、市场竞争加剧的背景下扩充产能，那么新增产能如何消化？公司也仅表示：“下游市场前景稳定，有效保障产能消化”。
募投项目建成投产后，耀坤液压预计每年新增的固定资产折旧和无形资产摊销金额合计约为4811.29万元。这意味着，一旦新增产能无法及时消化，这些固定成本将直接侵蚀公司的利润，进一步加剧经营压力。
此外，在液压元件及零部件这一竞争激烈的市场，技术研发能力是企业核心竞争力的重要体现。在技术研发方面，耀坤液压存在“短板”。
截至2025年上半年，公司研发人员为105人，占员工总数的10.28%。其中，大专及以下学历的研发人员占研发人员总数的53.33%。
（图 / 耀坤液压招股书）
虽然学历并不是考核研发人员创新能力的唯一标准，但耀坤液压研发团队中大专及以下学历的研发人员占比超半数，但这是否会导致企业的核心技术攻关、高端产品研发的人才支撑不足仍值得关注，这关系企业能否跟上行业技术迭代节奏，提升核心竞争力。
其次，报告期内，公司的研发费用逐年下降，分别为3183.01万元、2949.97万元、2780.93万元和1428.71万元，研发费用率分别为4.50%、4.47%、4.33%和3.92%。
（图 / 耀坤液压招股书）
同期，同行可比公司的研发费用率均值分别为5.09%、5.26%、5.04%和4.75%，耀坤液压的研发费用率远低于同行可比公司的均值。
（图 / 耀坤液压招股书）
但是，在招股书中，耀坤液压却表示“公司投入力度逐年增加”，与研发费用逐年下降的数据“自相矛盾”。
（图 / 耀坤液压招股书）
接下来，耀坤液压在提交注册后能否顺利通关，「子弹财经」将持续关注。
*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。
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